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國家金融與發展實驗室:警惕中國出現金融恐慌

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發表於 2018-6-29 06:56:07 | 顯示全部樓層 |閱讀模式
作者:李揚 尹中立 李拉亞 殷劍峰

提要

1、今年以來,債券違約、流動性緊張、匯率下行和股市下瀉等相繼發生,且有愈演愈烈之勢,加之美聯儲加息以及中美貿易沖突呈長期化和高度不確定性,我們認為,目前中國極有可能出現金融恐慌。

2、金融恐慌是一種極端的集體規避風險的行為。恐慌之發生,並非市場上當真出現了大規模的金融風險並日臻惡化,而是廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼。廣大市場參與者不約而同地抽逃資金而求自保,將會引致或者惡化金融危機。

3、應對金融恐慌應有大動作,並明確向世人宣示。主要措施包括,第一,立即啟動國務院金融與發展委員會中的應急處置機制;第二,制定預案,及時、果斷處理違約、破產事件;第三,盡快隔絕我國貨幣供給機制與美元、匯率和外匯儲備的關系,為防範不可避免的外部沖擊做好准備。

一、金融恐慌已在市場上積聚

2018年6月14日,國家統計局公布了5月份主要經濟數據。與4月份的喜憂參半相比,5月數據幾乎全線走弱:工業增加值不及預期;固定資產投資增速續創2000年以來新低,消費市場繼續回落,社會消費品零售總額增速僅為8.5%,創2003年7月以來新低,較前值大幅下降0.9個百分點。

實體經濟繼續下行固然值得關注,金融領域出現的一系列問題更須警惕。今年以來,一方面,我國金融去杠桿取得初步成效,一些領域的風險得到控制;另一方面,債券違約、流動性緊張、匯率下行和股市下瀉亦相繼發生,而且有愈演愈烈之勢,加之美聯儲加息以及中美貿易沖突呈現高度不確定性,我們認為,目前中國極有可能出現金融恐慌,因此,在今後幾年裡,防止金融恐慌發生和蔓延,應當成為我國金融管理部門乃至宏觀調控部門最重要的任務。

金融恐慌是一種極端的集體規避風險的行為。恐慌之發生,並非市場上當真出現了大規模的金融風險並日臻惡化,而是廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼,這種恐懼心理很容易被某種外部因素引發,從而引致廣大市場參與者不約而同地抽逃資金而求自保,進而引致或惡化金融危機。

金融恐慌在2008年美國金融危機中充分顯示了其突然性及其巨大的破壞力。雷曼兄弟破產並非十分了不起的問題,但因其觸發了市場參與者”還會有下一個”的恐慌,美國金融危機突然急劇惡化,股市立刻崩盤,各大銀行和保險公司立即面臨倒閉風險,並迅速感染整個經濟系統,致使金融危機演變為全球經濟危機。美聯儲前主席伯南克在總結此次金融危機教訓時,就曾明確指出:此次金融危機的主因可能就在於金融恐慌本身。殷鑒不遠,我們絕不可忽視。

事實上,今年以來,在實體經濟依然趨勢性下行的背景下,我國的金融形勢已經出現了一系列值得高度關注的現象。

1、貨幣信用總量增長乏力

5月份,我國廣義貨幣(M2)同比增速8.3%,與前值持平,低於預期的8.5%。在影子銀行規模持續收縮及信用債違約潮導致信用債發行困難的背景下,5月份社會融資規模存量增速為10.3% ,低於前值10.5%,創歷史最低水平。2018年5月新增社會融資規模大幅下降,僅錄得7608億,顯著低於預期的1.3萬,同比少增近30%,環比減少逾50%,除新增貸款以外的影子銀行及債券一級市場融資均呈現明顯下降趨勢。5月新增人民幣貸款1.14萬億,對新增社融的貢獻率達到150%。這明白無誤地告訴我們,當前實體經濟部門的融資環境偏緊。

2、企業融資環境偏緊

更值得注意的是,最能反映企業生產活躍度的非金融企業中長期貸款,新增額創下今年以來新低。這一狀況,與今年5月我國製造業PMI超預期上升恰成明顯反差,這既表明企業融資環境偏緊,而且告訴我們,銀行業對企業的長期融資支持略有下滑。

3、”去杠桿”加”嚴監管”,引致信用債市場違約頻發

在嚴監管配合下,經濟去杠桿的進程有所加速,影子銀行萎縮態勢明顯加快,信託貸款、委託貸款和未貼現銀票三項合計減少5200億元左右。而受近兩個月來信用債違約潮的影響,企業債券融資凈減少434億,為11個月來首次出現凈減少,較前值更是多減4200億元。

隨着影子銀行融資渠道逐漸受限,社會融資規模增速持續下降,5月份以來,此前過多依賴表外融資的企業在融資渠道受限的情況下開始出現再融資困難問題,導致信用債市場違約頻發。這進一步說明,在目前去杠桿和嚴監管政策疊加的條件下,企業整體融資環境偏緊,金融對實體經濟的資金供給出現一定的結構性短缺。

4、股市風險再次積累

當前股市的主要矛盾依然是杠桿資金規模過大,股市裡的杠桿資金規模已與三年前已大致相當。在股市持續下調和政策環境趨嚴的背景下,對杠桿資金的處置倘有失當,便可能引發系統性風險。最近兩日股市的表現,已經昭示了危機的現實性。

據我們估計,當前股市裡的各類杠杠資金規模(扣除重復計算)合計約5萬億元,與2015年股災之前的杠桿資金規模基本相當。主要包括三類:第一類是交易所的融資融券(簡稱”兩融”)。對於”兩融”,我們已有一整套完善的風險控制制度,其蘊含風險相對不大;第二類是上市公司股東質押融資。2014年以來,股票質押式回購交易快速發展,並成為證券公司的重要盈利來源。我們估計,2017年末,此類交易余額約6萬億元;第三類杠桿資金是上市公司股東里存在的信託或理財賬戶。這些杠桿資金很多是通過上市公司定向增發過程進入股市的,也有些是通過私募基金由信託作通道進入股市二級市場的。總之,2015年股災之後,我國市場上的杠桿資金並沒有受到認真整肅,而是”換了一個馬甲”卷土重來。

二、 防範金融恐慌必須有硬措施

總體而言,當前我國金融市場流動性尚屬合理,經濟金融運行尚屬平穩。但是,金融恐慌理論告訴我們,經濟運行在合理區間,並不意味着不會發生金融危機。2007年美國的經濟增長率、失業率和通貨膨脹率均保持在合理區間內,但金融危機卻突然就發生了。

當前,我國經濟金融體系內問題不斷凸顯,加之中美貿易戰不斷加碼,新舊因素的結合,很可能導致金融市場各行為主體神經高度綳緊,市場風險驟然升高,進而誘發金融恐慌。事實上,今年以來債券市場違約事件頻出、以及當下正在發生的股市下泄,都已顯示出金融恐慌正向我們逼近。因此,我們建議,應當迅速採取強力措施,防範金融恐慌發生。

1、完善組織准備

鑒於金融恐慌可能成為我國未來幾年裡需要應對的主要風險之一,我們建議:應立即啟動國務院金融與發展委員會中的應急處置機制,集一行二會、發改、財稅、商務、工商、乃至公安之力,及時反應,統籌處理所有金融風險,絕不可重蹈2015年股市動盪已經有日,有關部門依然無動於衷的覆轍。

2、及時、果斷處理違約、破產事件

我們認為,一旦金融系統出現危機苗頭,要採取金融、財政等綜合手段,快速撲滅。針對重大債務違約事件,如若准備救援,則救援資金要一步到位,千萬不要搞添油戰術,徒費資金。美國2008年金融危機愈演愈烈,且政府浪費了大量資財,就與美國政府起初採取添油戰術有關。

同樣,如果一個企業出現數量龐大的債務違約或破產事件,有關部門應立即派工作組進駐該企業,全面接管該企業,嚴肅處理責任人,變賣企業資產,應盡力督促還債,阻止債務違約問題風險外溢,並做好該企業債務違約的善後工作。必要時,政府可以先幫該企業償還部分債務,以防止該企業資產價格暴跌帶來的連鎖反應。

3、盡快隔絕我國貨幣供給機制與美元、匯率和外匯儲備的關系,為防範不可避免的外部沖擊做好准備

鑒於中美貿易爭端可能向金融領域蔓延,應盡可能、盡早採取措施,隔絕美元及美國貨幣政策可能對中國產生的沖擊,這種措施,就是盡快改革我國外匯儲備管理體制,切斷它與國內貨幣供給的關系。

我國外匯儲備由貨幣當局(中央銀行)管理,這種制度安排使得我國的貨幣政策在事實上被外匯儲備綁架。在2014年前的20餘年中,這種制度形成了”儲備增長→貨幣供給擴張→央行對沖→法定準備金率提高→可貸資金短缺→利率水平攀升”的連鎖反應。2014年以來,當儲備增長速度下降,一個相反的困局又擺在我們面前。作為一個大國,作為一個正在全球經濟中發揮日益重要作用的大國,我們必須從根本上擺脫貨幣政策被外匯儲備動態綁架的困局。考慮到中美貿易沖突勢將向金融領域蔓延的前景,我們更需立即採取措施,大規模隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內政策的影響。

應對之策就是大規模改造央行的資產負債表。基本方向是將外匯儲備(資產)和對應的法定準備金從央行資產負債表中移出,或單設”外匯平準基金”(如美國)、或單設”外匯基金”(如香港)、或單設”外匯特別賬戶”(如日本)、或單設”主權財富基金”(如新加坡、我國的CIC等)。在外匯儲備管理的部門分工上,在將外匯儲備資產和對應的法定準備金剝離的前提下,可以有央行獨管(分賬)、財政部/央行共管、財政部獨管等多種模式可供選擇。就當前形勢的緊迫性以及外匯管理水平和管理經驗而論,我們偏向第一種方式,既由人民銀行在分賬的前提下統一處理這些問題。

外匯儲備和相應的負債從央行資產負債表中獨立,並相應對央行資產負債表進行改造之後,經過一系列的金融替代性操作,至少可以產生五個我們期待很久的成果:其一,央行將對其調控對象–存款貨幣金融機構、政府等–保持凈債權人地位,由此重新確立央行貨幣政策調控的權威;其二,金融機構將”解放”出數以萬億計的可貸資金,資金市場的供求格局將大大逆轉,實體經濟的資金可得性將大大改善;其三,基於此,市場利率將回歸由高儲蓄率決定的較低水平,實體經濟的資金成本也將大大降低;其四,通過這一調整,我國的債券市場也將獲得數以萬億計的固定收益債券供給,實現直接融資在債券市場上長足發展,進一步改善我國的金融結構;其五,改革外匯儲備管理體制,也將使外匯儲備恢復其”國家外匯儲備”本來面目,從而可以更有力地為國家的對外戰略發揮作用。

這項改革看似復雜,其實,無論是國際經驗,還是經過”沙盤推演”的詳細方案,均已相當成熟,早在2006年,央行、財政部和學術界就曾有過非常詳細的討論,具體方案我們業曾在2006年向國務院上報過。
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